美國證券交易委員會提議撤銷規則 611 和 610(e)，以促進代幣化股票交易

摘要

Sec Plan To Replace Tokenized Us Stock Rule 611, Galaxy Says

美國證券交易委員會已提議撤銷兩項長期以來規範交易場所保護顯示價格及防止「交易穿越」的國家市場系統（NMS）條款。若最終確定，這些變更可能顯著改變代幣化股票平台所面臨的監管限制，特別是使用自動做市商（AMMs）或其他去中心化交易機制的系統。

在週四發布的擬議規則制定通知中，美國證券交易委員會表示，將刪除 Rule 611（該規則一般禁止在其他交易所存在更優價格時於本交易所以較差價格交易）以及 Rule 610(e)（該規則限制交易所顯示與其他地方更優價格未同步的某些買盤）。此提案有 60 天的公眾意見徵集期，為探索代幣化股權的市場參與者帶來新的合規問題。

重點摘要

美國證券交易委員會提議撤銷 NMS 規則 611（交易穿過保護）和 610(e)（對某些顯示出價的限制），以改變跨交易所價格保護的基準。
如果移除交易穿透框架，自動化做市商及類似的池化執行模式可能會面臨較少的結構性限制。
美國證券交易委員會表示，它可能以更廣泛的「最佳執行」方法取代被移除的條款，將合規重點從價格保護規則轉向執行質量標準。
代幣化股票交易計劃可能需要重新評估以符合監管要求，特別是在執行邏輯無法可靠地模擬集中式報價逐筆比較的情況下。

美國證券交易委員會提議對 NMS 規則進行的更改

該提案的核心是兩項規則，旨在促進美國股票市場的價格競爭。規則 611 旨在防止「交易穿透」，即在一個交易場所執行的訂單價格劣於另一個場所顯示的更優價格。規則 610(e) 進一步限制交易所展示買入價格的方式，以避免交易所顯示的買入價格與其他地方更優惠的報價不一致的情況。

通過建議撤銷這兩項規定，證券交易委員會實際上是在質疑，隨著市場基礎設施的演變，這些特定機制是否仍屬合適——特別是在數位資產技術日益被考慮用於證券交易情境的情況下。此項提案也出現在一個證券交易委員會已表明對更新美國資本市場如何容納區塊鏈支援的結算與交易感興趣的環境中。

合規的重要性是即時的：交易貫穿與報價顯示機制不僅僅是技術規則，它們定義了跨平台可接受的路由、報價和執行方式，因此決定了交易所、ATS 操作者、經紀商以及任何代幣化股票平台架構必須如何運作，以避免違規。

為何代幣化股權面臨結構性限制

行業研究的評論指出，將現有的 NMS 框架應用於依賴 AMM 的代幣化股權時，存在一個核心問題。根據 Galaxy 研究主管 Alex Thorn 的說法，AMM 會根據執行時可用的池內價格執行交易，這可能與基於其他地方存在更佳報價的交易穿透保護產生衝突。

Thorn 的擔憂是，AMM 模型可能無法僅因另一個交易場所存在更優價格而「停止交易」。在這種情況下，資金池可能以比其他地方最佳顯示報價更差的價格執行，從而觸發現行規則下的交易穿透問題。他還指出，AMM 價格的持續波動，使得在旨在確保投資者在各平台獲得最佳可用價格的框架下難以合規。

從機構角度來看，關鍵不在於代幣化股票的執行能否被設計為符合每一項規則，而在於這些規則的結構性假設是否與執行過程相符。交易貫穿標準與各交易場所的報價比較密切相關；AMM 執行則與交易功能內部的流動性機制緊密相連。這種不匹配可能導致持續的法律和運營風險——即使最終目標是價格改善或高效執行。

如果美國證券交易委員會撤銷 Rule 611 和 Rule 610(e)，市場運營商和合規團隊可能會重新審視剩餘的 NMS 與證券市場監管是否仍通過其他要求施加了在功能上類似交易貫穿保護的限制。

從交易貫穿規則到「最佳執行」合規

美國證券交易委員會尚未最終確定替代方案，但Thorn建議該機構可能以「最佳執行」模式取代已撤銷的框架。實際上，最佳執行標準專注於訂單是否以合理設計的方式處理，以在當前情況下為客戶實現最有利的期限，這可以通過政策、程序、路由決策和執行監控來實施。

這種轉變可能對代幣化股權至關重要，因為最佳執行的責任可能比僵化的跨交易所交易貫穿禁令更易於適應不同的執行設計。然而，最佳執行方法仍需詳細的文件和控制措施，以證明執行品質目標已達成。

對於合規與法律團隊而言，這意味著風險的重新定義。根據交易貫穿規則，合規問題可能變成顯示報價與執行價格之間的二元比較；而在最佳執行下，焦點可轉向由監控、指標和審計軌跡支持的合理性探討——這些領域通常對機構治理的期望更高。

還有一個未解決的政策問題：即使美國證券交易委員會（SEC）取消了特定的報價顯示和交易貫穿限制，與訂單處理、市場完整性及客戶保護相關的更廣泛交易所和經紀商義務，仍可能限制代幣化股權如何在美國市場結構中進行提供和執行。

監管背景與意見徵集流程

該提案開放給公眾評論 60 天。此期間結束後，美國證券交易委員會將審閱提交的意見，並可能根據來自行業、投資者和市場結構的反饋所形成的記錄對提案進行修改。

這個時機值得注意，因為美國證券交易委員會（SEC）正致力於為美國市場中的數碼資產制定更明確的規則。該機構將其部分工作歸入於2025年8月啟動的「Project Crypto」項目下，旨在釐清數碼資產技術如何融入現有的監管框架。

此外，Cointelegraph 之前報導稱，美國證券交易委員會（SEC）原計劃發布一項方案，旨在為代幣化股票交易提供創新豁免，但該方案因交易所官員對執行問題提出擔憂而被推遲。儘管廢除 NMS 貿易穿過規則與創新豁免路徑屬於不同的監管手段，但這兩項發展都強化了同一個主題：SEC 正積極調整監管架構，以應對現代執行模式如何融入既有的市場規則。

對於機構和受監管企業而言，這些發展也涉及超出 NMS 規則的合規框架。代幣化股權的提案與實施通常會牽涉到執照核發與監管責任、披露要求、適用於交易對手和中介機構的反洗錢/了解你的客戶考量，以及若數位資產基礎設施或交易對手涉及外國成分時的跨境問題。儘管美國證券交易委員會的撤銷提案聚焦於市場結構規則，受監管實體的實施決策仍可能觸發下游合規要求。